洪萨配资债市 | “资产荒”卷土重来

来源：郁言债市

►7月债市，直接进入票息行情

7月债市行情紧跟保险、理财和银行的增量资金，或由其推动债市走出结构性行情。同时三类机构的资金流入节奏或有错期，银行负债或随跨季结束而迅速改善；理财规模扩容可能集中在上半月，债券购买力或在月中显现；保险预定利率研究值公布时点大概率在21日前后，“降成本”预期或在中下旬发酵。因此，理论上债市慢牛行情的发展或有层次，短利率先行，短信用跟进，中长端补涨。

但在实际情形中，虽然月初资金面极为宽松，银行边际负债成本（如存单等）也在快速下行，然而短久期利率债行情暂未启动。在这一背景下，市场直接进入票息行情，以基金为代表交易盘开始在信用债、二永债板块积极挖掘剩余利差，同时在7-10年政金债、10年以上国债等板块寻找利差机会。

►“资产荒”，卷土重来

一览当前的市场定价情况，国债10年-1年期限利差约为30bp，虽然较此前相对极端的20bp有所扩张，但历史分位数并不算高，若将观察周期设为滚动1年，国债10年-1年期限利差也仅位于38%的分位数；长端、超长端利率债的新老券利差在过去一周进一步压缩了2-3bp，目前剩余利差在2-5bp左右；信用利差则全面走向低位，以城投债为参考，各等级、各期限信用利差普遍处于历史10%以内分位数，1年、3年等短久期品种信用利差已压缩至历史5%以内的极低水平。各种线索均指向，增量资金可能正在路上，但债市已经提前进入 “资产荒”状态。

►短期行情的两个决定变量

一是资金利率能否在低位延续。目前可以观察到三个比较积极的信号：首先，在央行跨季投放持续大额回笼的过程中，银行体系的净融出规模并未出现明显下降，其中最为关键的大行净融出规模持续上升，创2024年4月大型存款脱媒以来的新高水平。其次，存单发行利率正持续下台阶，7月初国股行1年期存单一级加权发行利率全线下行至1.60%以下，为今年春节以来最低点。再者，大行依旧具备二级配债诉求。综上，7月流动性面临的挑战尚且不大，1.3-1.4%的隔夜利率大概率能够维持。

二是7月9日将近，美方与其他国家关于对等关税谈判结果。近期美国政府致函贸易伙伴，称将设定新的单边关税税率，“十有八九”从8月1日开始生效，税率可能从60%、70%到10%、20%不等。参考越南案例，新一轮谈判后，美国对越南的基础关税设置为20%，其余国家经越南的转运关税为40%；越南市场则对美国全面开放，并对美国商品实施零关税。

美方提及的10-20%很可能是基础部分关税，而60-70%则是新增的附加条款，综合关税税率下调的可能性或不大，新增的“转口条款”或很大程度限制了国内企业出海的避税手段。此外，美越谈判中所体现的不平等意味依旧明显，若其态度延续至中美会谈，或使谈判进度被拖慢。总结而言，7月关税博弈下，市场风险偏好或有波澜，有利于国内债市行情的发展。

►应对策略：不争先，不落后

对于后续债市，我们维持看多观点，不过利率久期行情启动，可能有两种情景，一是央行明确的“宽货币”态度，坚定市场做多信心，此时“抱团”的力量可推动利率顺利下行；二是央行态度依旧模糊，但资金利率持续低位，存单、短国债大幅下行，此时市场则会自发再衡量不同期限的性价比，进而选择久期品种。第二种情形的发生，或与政府债供给息息相关，一方面，债券发行节奏决定着资金面的松紧，另一方面，倘若短久期国债单期供给规模大幅下行，大行一级市场存在配置缺口，其在二级市场买入短债力量增强，进而推动短端利率下行。

不过从当前情况来看，以上两种信号都需要继续观察和等待，短期不争先、不落后，可能是更优选择。“不争先”是指当前可追逐利差的品种已然不多，若要继续追逐剩余利差，需要付出的边际成本可能会比过去几周要更高。以利率债的新老券为例，随着7月初新老利差普遍压缩至低位，老券成交活跃度提升非常有限，目前博弈长久期利率债老券利差的风险收益比普遍走低。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

利率信用，冰火两重天

6月30日-7月4日，跨季后资金极松，利率债延续低波震荡格局，曲线略微陡峭化。长端方面，10年国债活跃券（250011）下行至1.64%（-0.5bp），30年国债活跃券（2500002）下行至1.85%（-0.2bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至1.34%（-0.9bp），3年国债活跃券（250010）下行至1.38%（-1.4bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）6月27日晚间，央行在二季度货政例会通稿中删去“择机降准降息”，取而代之的是“灵活把握政策实施的力度和节奏”，同时再度提到“关注长期收益率的变化”，市场对于宽货币的预期短暂降温。

（2）6月30日，6月PMI数据出炉，制造业PMI 49.7%，与预期持平（部分海外机构预期6月PMI存在超预期表现），显示当前经济在恢复，但尚未回到一季度的水平。

（3）跨季之后，资金面极度宽松，非银隔夜资金利率也降至1.30%左右。

（4）7月首批国债发行计划披露，10年、7年国债单期发行量均明显下降。且从经验上看，7月通常是地方债净供给的淡季，因此三季度逐月政府债净供给规模或在1.2万亿元左右，低于之前的发行计划，债市的资金面与供给体感或明显改善。

（5）近期美国向中国释放部分“友好”信号，放松了一些技术限制。不过，美国和其他国家谈判推进缓慢，其中是否涉及中国商品转口（类似越南协议）以及对中国出口高技术产品的技术限制，存在不确定性。

（6）美国6月新增非农就业数据超出市场预期，失业率也显著低于预期值，指向美国劳动力市场仍具韧性，市场对美联储7月降息预期迅速降温。

从品种表现来看，利率债与信用债，呈现冰火两重天。利率债收益率曲线较6月末几乎没有变化，信用债各期限收益率均显著下行。

同业存单，跨季后银行负债压力进一步缓解，国股行存单发行利率全线降至1.60%之内，短久期存单发行利率降幅更为显著。受到一级市场的带动，二级市场中3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行9bp、6bp、4bp至1.53%、1.56%、1.59%，曲线重回陡峭化。

国债方面，7年及以上收益率普遍较6月末没有变化，10年、30年国债收益率持稳于1.64%、1.85%，5年及以内收益率略微下行，但幅度仅在1bp左右；国开债的凸点继续被挖掘，7年期收益率下行4bp至1.71%，1年、3年收益率则下行3bp、2bp。

信用债方面，二永债与普信债双双迎来爆发，AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行9bp、9bp、6bp，目前5年期收益率也已降至1.85%水平；隐含AA+城投债表现略微弱于二永，不过1年、3年、5年期收益率也下行了7bp、9bp、4bp，其中5年期收益率降至1.91%。

下周（7月7-11日）债市关注点：

6月通胀数据，市场预期CPI同比不变，PPI同比降3.19%（9日）

6月金融数据，市场预期新增社融3.68万亿元，新增贷款1.77万亿元（10-15日，去年同期分别为3.30万亿元和2.13万亿元）

2年、3年期附息国债单期发行规模，是否降至1300亿元水平。

跨季资金完全回笼后，资金利率能否维持低位。

又迎“资产荒”，不争先，不落后

我们在《7月债市，紧跟“破风手”》中提到，7月行情紧跟保险、理财和银行的增量资金，或由其推动债市走出结构性行情。同时三类机构的资金流入节奏或有错期，银行负债或随跨季结束而迅速改善；理财规模扩容可能集中在上半月，债券购买力或在月中显现；保险预定利率研究值公布时点大概率在21日前后，“降成本”预期或在中下旬发酵。因此，理论上债市慢牛行情的发展或有层次，短利率先行，短信用跟进，中长端补涨。

一览当前的市场定价情况，国债10年-1年期限利差约为30bp，虽然较此前相对极端的20bp有所扩张，但历史分位数并不算高，若将观察周期设为滚动1年，国债10年-1年期限利差也仅位于38%的分位数；长端、超长端利率债的新老券利差在过去一周进一步压缩了2-3bp，目前剩余利差在2-5bp左右；信用利差则全面走向低位，以城投债为参考，各等级、各期限信用利差普遍处于历史10%以内分位数，1年、3年等短久期品种信用利差已压缩至历史5%以内的极低水平。各种线索均指向，增量资金可能还在路上，但债市已经提前进入 “资产荒”状态。

接下来的债市，短期行情的决定变量或有两个，一是资金利率能否在低位延续。目前可以观察到三个比较积极的信号：首先，在央行跨季投放持续大额回笼的过程中，银行体系的净融出规模并未出现明显下降，依旧可以维持在5万亿元左右的高位，其中最为关键的大行净融出规模持续上升，达到5.30万亿元，这也是自2024年4月大型存款脱媒以来的新高水平。其次，存单发行利率正持续下台阶，7月初国股行1年期存单一级加权发行利率全线下行至1.60%以下，为今年春节以来最低点，且1个月、3个月等短久期国股行存单发行利率已经降至1.46-1.52%区间，与R007几乎无差，并向OMO利率靠拢。再者，大行开始依旧具备二级配债诉求，过去一周中，大行净买入国债及政金债675亿元，其中1年内、1-3年国债净买入298、425亿元。综上，7月流动性面临的挑战尚且不大，1.3-1.4%的隔夜利率大概率能够维持。

二是7月9日将近，美方与其他国家关于对等关税谈判结果。7月4日，美方表示，美国政府将从当天起开始致函贸易伙伴，设定新的单边关税税率，新关税“十有八九”从8月1日开始生效，税率可能从60%、70%到10%、20%不等。目前能够作为参考的或是越南的案例，7月2日晚间，据特朗普社媒信息，美国对越南的基础关税设置为20%，其余国家经越南的转运关税为40%；越南市场则对美国全面开放，并对美国商品实施零关税。美方提及的10-20%很可能是基础部分关税，而60-70%则是新增的附加条款，综合关税税率下调的可能性或不大，新增的“转口条款”或很大程度限制了国内企业出海的避税手段。此外，美越谈判中所体现的不平等意味依旧明显，若其态度延续至中美会谈，或使谈判进度被拖慢。总结而言，7月关税博弈下，市场风险偏好或有波澜，有利于国内债市行情的发展。

我们维持看多的观点，不过利率久期行情启动，可能有两种情景，一是央行明确的“宽货币”态度，坚定市场做多信心，此时“抱团”的力量可推动利率顺利下行；二是央行态度依旧模糊，但资金利率持续低位，存单、短国债大幅下行，此时市场则会自发再衡量不同期限的性价比，进而选择久期品种。第二种情形的发生，或与政府债供给息息相关，一方面，债券发行节奏决定着资金面的松紧，另一方面，倘若短久期国债单期供给规模大幅下行，大行在一级市场存在配置缺口，其在二级市场买入短债力量增强，进而推动短端利率下行。

不过从当前情况来看，以上两种信号都需要继续观察和等待，短期不争先、不落后，可能是更优选择。“不争先”是指当前可追逐利差的品种已然不多，若要继续追逐剩余利差，需要付出的边际成本可能会比过去几周要更高。以利率债的新老券为例，我们从风险收益视角出发，以新老利差为收益率指标，以过去两周新券成交量与老券成交量的比值作为风险指标（新券成交活跃，老券成交走弱，二者比值越高，对应的个券流动性风险越大），进而计算风险收益比。可以观察到，随着7月初新老利差普遍压缩至低位，老券成交活跃度提升非常有限，目前博弈长久期利率债老券利差的风险收益比普遍走低。

“不落后”则是当前的利空暂时不算明显，潜在的风险主要是市场预期比较一致，如果资金面出现波动，不排除先调后涨可能性。同时在央行宽松预期没有被打破的背景下（类似于今年2月末至3月初），可能也很难出现大幅调整。因而就组合策略，紧跟市场的久期（可用活跃券）与杠杆中枢，不错过三季度的潜在机会。如果当前仍旧希望博弈超额的机会，也可考虑用杠杆策略配合中长类利率和信用品种。例如截至7月4日，10年隐含评级AAA-二级资本债距离去年1/4分位数值都还有17bp左右的空间；10年隐含评级AAA、AA+ 中票收益率分别为2.04%、2.30%，信用利差分别为36bp、62bp，仍高于均值3-6bp，高于均值-1倍标准差15-23bp。

跨季之后，理财规模季节性回升

3.1 周度规模：环比增919亿元

注：由于数据源受限，目前仅有52%的产品规模正常披露（约为15.2万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

6月23-29日，理财回表压力达到阶段性高点，存续规模显著承压。不过由于数据源受限（目前仅52%产品正常披露），当周实际录得规模环比下降3805亿元（初值为下降2864亿元），存续规模降至31.27万亿元。近两年6月末的同期规模降幅均在1.1万亿元以上。

结构上，受回表影响，日开型产品降幅显著，环比降1291亿元（其中，现管类产品缩减806亿元）。值得注意的是，期限较长的封闭式产品环比降幅同样在千亿以上，较前一周下降1520亿元，其背后或是在产品布局时，将产品开放期设置在季末时点，以配合母行回表。

本周（6月30日-7月4日）随着跨季结束，理财规模季节性回升，环比增919亿元至31.36万亿元。由于当前数据披露受限，实际增幅大概率高于这一水平，参考2022-2024年数据，7月首周平均增长规模达1.1万亿元。

3.2 理财风险：净值稳步抬升，负收益率下降

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值稳步抬升，带动区间负收益率持续下降。6月30-7月4日，偏债混合类、纯债类产品净值稳步抬升，其中，偏债混合类产品净值单周收益率为0.05%（周环比-0.03%），中长债产品收益率为0.01%（周环比-0.01%），短债类产品收益率为0.02%（周环比+0.02%）。在此背景下，理财区间负收益率持续下降，滚动近1周理财产品负收益率较前一周降0.59pct至1.15%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率环比降0.41pct至0.52%。

随着理财净值的抬升，相关风险指标维持低位运行。理财破净水平整体下降，全部产品破净率较上周下降0.17pct至0.5%。拆分来看，国有行、股份行以及城农商行，分别较前一周降0.16pct、0.20pct以及0.15pct，分别至0.8%、0.5%和0.3%。

同样，产品业绩未达标占比也在持续缩减。全部理财业绩不达标率环比降0.2pct至16.1%。不过，各机构不达标率增减互现，国有行、城农商行较前一周分别下降0.6pct、0.1pct，分别至21.0%、6.8%，股份行理财子环比增0.1pct至15.1%。

杠杆率：银行间和非银机构继续加杠杆

6月30日-7月4日，跨季结束，月初央行惯例大额回笼，而资金面依然如期转松，隔夜资金利率下探至OMO利率以下，7天资金价格也回落至1.4%水平。不过，由于本周包含6月30日季末时点，银行间质押式回购平均成交规模仍在继续回落，平均成交量由前一周的7.77万亿元降至7.60万亿元。

平均隔夜占比提升，由前一周的83.33%升至89.71%。逐日来看，周一为季末最后一天，资金较紧，隔夜占比处于90%以上，周二开始进入7月，资金面逐渐转松，隔夜回购占比先下后上，周五再度升至90%以上。

季初银行负债端压力缓释，存单一级发行利率持续下台阶，国股行1年期存单发行利率全线降至1.6%之内。同时，银行资金融出量继续攀升，本周（6月30日-7月4日）日均融出量升至5.03万亿元的年内高点（前一周为4.94万亿元）。在此背景下，银行间平均杠杆水平继续增加，由前一周的108.11%小幅提高至108.12%。周内来看，杠杆水平一波三折，周二自周一的107.85%回升至周内高点108.38%，其后小幅回落，周五再度反弹至108.16%。

交易所杠杆率重回下降态势，平均杠杆水平由前一周的123.07%小幅降至123.04%。周内来看，杠杆率持续下降，自周一的123.24%降至周五的122.86%。

非银机构持续加杠杆，平均杠杆水平由前一周的114.39%升至114.63%。周内来看，非银杠杆水平先升后降，升至周二的114.87%，接近年内高点，后连续降至周五的114.37%。

基金久期持续冲高

6月30日-7月4日，利率持续震荡，中长债基金久期再度拉伸。其中，利率型中长债基久期中枢由前一周的5.11年拉伸至5.31年，周五久期以5.40年创历史新高；信用型中长债基久期周平均由前一周的2.41年拉伸至2.45年，其中周五久期同样来到2.50年的历史高点。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金久期中枢持续攀升，其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.70年拉伸至1.76年；短债基金久期中枢由前一周的0.93年拉长至1.16年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

政府债供给节奏放缓

政府债供给节奏放缓，7月7-11日计划发行规模为2250亿元，较前一周环比下行1272亿元，主要由于国债暂无发行计划（前一周发行量为2801亿元），地方债的发行量则有所提升，环比增1529亿元至2250亿元。

地方债方面

本周（6月23-27日），贵州省披露置换隐性债务专项债发行计划，合计发行286.32亿元，发行期限均为30年。截至7月4日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计18246亿元，发行进度91.23%。

新增地方专项债方面，6月30日-7月4日发行508亿元，7月7-11日发行572亿元。截至7月4日，新增专项债已发行22207亿元（其中，特殊专项债3181亿元），同比多6786亿元，已经发行占4.4万亿额度的50%。

周度来看，6月30日-7月4日，发行地方债721亿元，净发行85亿元，其中新增一般债66亿元、新增专项债508亿元（其中：特殊专项债448亿元）、普通再融资债-139亿元、特殊再融资债286亿元。

7月7-11日，发行地方债2250亿元，净发行1235亿元，其中新增一般债145亿元、新增专项债572亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债1533亿元、特殊再融资债0亿元。

月度来看，6月1-30日，发行地方债11753亿元，净发行6953亿元，其中新增一般债1010亿元、新增专项债5271亿元（其中：特殊专项债864亿元）、普通再融资债3804亿元、特殊再融资债1668亿元。

7月1-11日，发行地方债2426亿元，净发行1203亿元，其中新增一般债145亿元、新增专项债601亿元（其中：特殊专项债293亿元）、普通再融资债1394亿元、特殊再融资债286亿元。

1月1日-7月11日，新增地方债累计发行26872亿元，同比多7962亿元，剩余额度25128亿元。其中，新增一般债累计发行4665亿元，同比多1176亿元，剩余额度3335亿元，新增专项债累计发行22207亿元，同比多6786亿元，剩余额度21793亿元；再融资债累计发行30455亿元（其中，置换债18246亿元），同比多12213亿元。地方债累计净发行45336亿元，同比多26522亿元。

国债方面

周度来看，6月30-7月4日，发行国债2801亿元，净发行1999亿元。

月度来看，6月1-30日，发行国债15958亿元，净发行7062亿元。7月1-4日，发行国债2801亿元，净发行1999亿元。

1月1日-7月4日，国债累计净发行35801亿元，同比多19139亿元，剩余额度30799亿元。

政金债方面

周度来看，6月30日-7月4日，发行政金债1610亿元，净发行1550亿元。7月7日，发行政金债370亿元，净发行310亿元。

月度来看，6月1-30日，发行政金债5860亿元，净发行2980亿元。7月1-7日，发行政金债1730亿元，净发行1610亿元。

1月1日-7月7日，政金债累计净发行12249亿元，同比多6590亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：“资产荒”卷土重来》

报告发布日期：2025年7月6日

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